首先，公司已不再是之前点评时候的仅以维生素D3产业链上下游为主营的，业务结构相对比较简单的公司了。2021年11月18日，公司以自有资金收购了同属花园集团旗下的花园医药，根据最近的一份披露业务结构和利润结构的财报，药品收入占比约55%，利润占比约63%。所以现在此公司得分开看它维生素D3基本盘+医药这两大块。

  公司是全球销量领先的维生素D3生产企业。多年来，公司主打核心产品维生素D3产量及销量均位居世界前列。在此基础上，公司向产业链上游NF级胆固醇以及下游25-羟基维生素D3产品做了延伸。凭借优良的产品质量、先进的生产技术和强大的成本控制能力，目前公司已成为了NF级胆固醇全球最大的供应商。与此同时，公司向产业链下游进行了拓展，已成为了全球仅有的两家，国内唯一的一家能够批量生产25-羟基维生素D3产品的企业之一。

  看了许多资料，发现其维生素这个行业周期属性非常强，尤其B3这个细致划分领域竞争格局经过多轮的重组和整合，市场的集中度已经相对来说还是比较高了。维生素D3历史上在2009年8月-2010年10月，2010年12月-2012年11月，2013年8月-2013年12月，经历了三次大幅的价格波动。在2009年6月份最低价格为40元/千克，在2018年11月最高价格达到了600元/千克，涨幅高达1400%。上一轮周期的顶点，是因为国家提高了维生素企业环保、安全的要求。一些小型生产企业在环保及成本双重压力下，停产或减产，甚至退出该市场。供给端收紧的同时，饲料行业强制添加维生素的标准逐渐愈发规范化，需求端又呈现高景气。产品价格持续上升，市场新进入者增多，行业开始扩产。

  经过一段时间发展后，由于产能过剩，产品价格下降，激烈的竞争导致部分生产所带来的成本相比来说较高、竞争能力欠佳的企业被市场淘汰，关停并转，行业再次进行整合，逐步迎来新一轮波峰，周而复始循环。跟猪周期一模一样呀，大建兄是不是就在花园生物上找到了猪周期的影子所以杀进TOP10的。

  那么当前维生素的价格又回到了周期底部，价格在历史低价附近的，50左右浮动，据高管调研口径表示，行业内大多数公司现在已经在亏钱了。

  维生素D3新国标规定羊毛脂为生产维生素D3的唯一合法来源原料，这极大的提升了D3生产原材料成本。（花园生物是国内唯一大规模生产新生产羊毛脂胆固醇的企业且成本很低，就连第二大D3生产企业帝斯曼也要向花园采购，因为买的比他自建产能还便宜些）即便别人亏钱了，花园还能有40%的毛利（不得不感慨中国的供应链之强大）。

  据了解，目前全球羊毛脂胆固醇生产企业只有4家：花园生物、日本NFC、新加坡NK（产量少）、印度Dishman，其中花园生物是羊毛脂胆固醇的绝对龙头，其中新加坡的恩凯已退出了这块的产能，而花园的金西产业园的产能2022年下半年又建成投产。此消彼长，行业集中度进一步提高。

  通过2022年10月21日董秘路演的口径获悉：公司从19年开始就推进农业部将胆固醇加入虾饲料的强制添加标准中。专家的认证和过会等都已完成。一旦颁布，国内就会强制性将胆固醇加入饲料标准。这个空间就非常大了。但具体何时颁布，也不明确，董秘认为一定会颁布，只是时间问题。本次金西已落地产能1200吨NF级胆固醇中，840吨是用来生产维生素D3的，剩下360吨NF级胆固醇就是用来制成700吨虾饲料标准的胆固醇。当前的虾饲料胆固醇主要是出口到南美等国外有相关强制标准的地方。

  以上的变化大多偏供给端的，真正周期要起势，绝对离不开需求端的共振。维生素B3下游的养殖业，动物饲料业，因为疫情几年餐饮业退坡的影响，一直没起来。但现在疫情过去了，餐饮业的恢复，会间接影响到养殖业再影响到B3的需求。目前看的话，新一轮猪周期的存栏量已经又在偏高的区间了，这个下游的需求应该是已经有了一定的恢复的。

  公司新发了可转债，可转债针对新合作的战略合作伙伴的在手订单以及横向拓展维生素，由于公司渠道和客户都是现成且重叠的，我看好投产就能出一定利润。

  这些变化其实很多都在演绎了，但是维生素B3价格还在一路向下。去年同期B3价格还100元左右呢，现在50左右了。虽说如果自己能保持40%+毛利，竞争对手却濒临亏损的话，那继续熬一熬，把对手熬死也确实是一个不错的选择。但真实的情况是现在集中度已经很高了，能不能进一步集中也很难说。

  另外，新产品25-羟基维生素D3比维生素D3更容易吸收，但价格也同样是普通维生素D3的10倍以上。帝斯曼一直向欧盟力推用25-羟基维生素D3 完全替代普通维生素D3。尽管花园仍是全球唯二，国内唯一大规模生产25-羟基维生素D3的企业。但国内国际现在有很多新玩家入局。新的高端替代产品也是压制D3价格的因素之一。

  再回到公司基本面上来说，金西产业园这十几亿的在建工程落地了，也就要转固了。粗算一年这可得四五千万的固定资产折旧呀，如果周期上升阶段没有尽快到的线价格还一百多呢，今年成五十多了。这净利润就下去一大截，这固定资产折旧再下去四五千万。还有这个花园医药集采续标中标价格又下去一大截。那今年利润就很难看了。

  网上很多小作文痛批这一笔交易，说这就是给大股东利益输送。以2021年9月30日为评估基准日，花园药业的100%股权在收益法下作价10.7亿元，在资产法下作价4.94亿元。最终双方协商，将收益法作为对价基础收购标的。 而花园生物净资产仅有1.16亿元，相较10.7亿元的评估值，溢价9.54亿元，溢价率高达826.30%。如果不是同一控制下的收购，还会产生超过9亿元的商誉，而作为关联收购，相关溢价计入资本公积，不在商誉体现。公告发布次日，股东们也用脚做了投票，大幅低开，全天低位波动，至下午收盘，跌幅达10.40%。深交所就该关联交易下发多封关注函，对于花园生物此次关联收购是不是真的存在利益输送，是否损害中小股东利益，监管层也发出了灵魂拷问，并要求就收购标的近三年业绩及相关业绩承诺进行说明。

  总之终究是纳入上市公司，在这样高估值的情况下，业绩承诺期2022年度、2023年度、2024年度，对应净利润不低于1亿元、1.1亿元及1.2亿元，业绩承诺的增长还这么低。

  不过在细看以后，更感觉就连这个业绩承诺感觉也有点够呛啊。花园药业92%的收入来自于4款已经集采带量采购的药物，其中缬沙坦氨氯地平片（I）又占比60%+。集采带量采购的合约期是一年。2022年5月到期，每次续签重新议价。之前中标价1.38一片，结果十三省集采的续标中标价0.65元一片。这一下好大一个缺口哦。这个缺口拿什么填？公司说2023年会上市多巴丝肼，治疗帕金森的（国内只有少数的几家有），2024年会上氨氯地平阿托伐他汀，治疗心脑血管的市场也很广。公司说大多数省份还沿用以前的中标价，只有这十三个省效率较快的进行了新一轮招标，但终究是要续标降价。我觉得纯属扯淡，填肯定填不了。只有大股东业绩承诺来填，或者秀一下财技来填。这就很坑了。

  下午回到家，吃了饭收拾一下8点多，边看边写，搞到现在凌晨一点多拉，也基本上差不多了。大家讨论~

  花园生物利空：高端d3国内外有很多入局者，压制d3价格。收购花园生物的药，溢价过高，集采价格腰斩。d3价格持续下跌，比去年100低了一半了。西化工厂转固，每年5000万。利好：d3处于周期底部50。最高时600多

  花园生物利空：高端d3国内外有很多入局者，压制d3价格。收购花园生物的药，溢价过高，集采价格腰斩。d3价格持续下跌，比去年100低了一半了。西化工厂转固，每年5000万。利好：d3处于周期底部50。最高时600多